必威体育官网海通姜超谈17年改革破局:应降低对政策

  刺激紧缩怪圈,17年改革破局——海通宏观每周交流与思考第198期(姜超、顾潇啸)

  美股再创新高,债市继续下跌。上周美股再创新高,欧日股市大涨,新兴市场股市普遍反弹,煤炭黄金下跌、石油和工业金属价格震荡,中国股市回调债市下跌。

  欧洲鸽派延长,关注美国加息。上周欧央行宣布维持利率不变,同时延长QE到17年12月,会后德拉吉称如有需要可能扩大规模或者延长期限,欧洲宽松延长推动欧元由涨转跌,德国股市深V反弹。下周将迎来美联储议息,期货市场显示12月加息几无悬念,但更需关注的是未来一年加息路径的前瞻指引,目前期货市场预期17年还有2次左右加息。周末OPEC和非OPEC在维也纳会议上将达成十五年来首份联合减产协议,短期内或推动油价继续上涨。

  外需短期改善,内需依旧趋弱。11月出口增速转正,其中对美欧日等出口增速均转正,意味着外需短期改善。但11月地产销售大幅负增、12月上旬继续走弱,11月汽车销量增速走平、但后继乏力。工业中,11月发电耗煤增速拐头向下,12月上旬增速继续下滑。整体来看内需依旧趋于回落。

  通胀继续回升,紧缩预期难消。11月商品价格大涨,PPI大幅跳升至3.3%,而CPI也反弹至2.3%。商品涨价叠加春节因素,短期通胀仍有上行压力。下周美联储加息在即,11月外储降幅扩大,汇率贬值未消;再考虑到房价高企,资产泡沫仍大,货币仍将保持偏紧状态。

  未提经济区间,期待改革破局。回顾年内的经济和政策走势,似乎又陷入“刺激——过热——紧缩——衰退”的循环,年初货币和财政政策均大幅加码,随后带来了经济在2/3季度的企稳回升,但也伴随着通胀反弹和房价暴涨的副作用,4季度又开始了货币紧缩,债市大跌利率大幅上升,如此推算下去,明年初经济又有下行风险,岂不是2季度以后又要再刺激?但从中央政治局会议对明年的安排来看,我们发现不再提“保持经济运行在合理区间”,而把“把握经济发展新常态,落实新发展理念,以提高发展质量和效益为中心”放在首位,这意味着17年质量优先或取代数量优先,而改革转型或成为17年政策主线,应该降低对政策刺激以及经济增速的预期。

  一、经济:外需改善,内需趋弱

  1)出口同比转正。11月我国以美元计价出口同比0.1%,为今年3月以来首度转正。全球再通胀预期对短期经济有所提振,我国出口小幅改善。

  2)外需有所改善。从主要国别和地区来看,对美国(8.1%)、欧盟(5.6%)、日本(3.3%)、印度(4.3%)出口同比均由负转正,对韩(-2.9%)跌幅明显收窄,必威官方网址。对香港出口跌幅扩大至16.1%,或与资金流出有关。

  3)进口由负转正。由于价格上涨推动库存回补,11月我国对主要大宗商品进口整体回升,进口大豆数量明显增加,铁矿石量升价涨、进口金额同比增长17.4%,原油高增16%。11月我国进口同比6.7%,为14年10月以来最高增速。

  4)内需依旧趋弱。11月地产销售大幅负增、12月上旬继续走弱,11月汽车销量增速走平、但后继乏力。工业中,11月发电耗煤增速拐头向下,12月上旬增速继续下滑。整体来看内需依旧趋于回落。

  二、物价:CPI小幅回升,PPI大幅跳升

  1)11月CPI继续上升。11月CPI同比2.3%,连续3个月回升,环比上升0.1%。11月鲜菜价格环涨5.5%,是推升食品价格走高的主要因素;尽管旅游价格季节性回落,但汽柴油、水电燃料涨价推动非食品上涨。食品价格同比上升至4.0%,非食品同比上升至1.8%。

  2)12月通胀相对平稳。12月初菜、肉等食品价格虽保持稳定,而去年同期基数也从12月开始加速上升,预测12月CPI同比或稳定在2.2%。考虑到春节月份错位,明年1月CPI同比可能会短期跳升。

  3)11月PPI继续跳涨。11月PPI同比继续大幅回升至3.3%,环比大涨1.5%。11月工业行业价格普遍上涨,环比上涨行业数量增加至36个,煤炭采选、黑色和有色金属冶炼加工环比涨幅扩大。

  4)12月PPI或再攀升。12月以来尽管煤价回落,但钢价、油价续涨,预测12月PPI环涨0.2%,考虑到基数依然较低,同比涨幅有望回升至4.1%。

  三、流动性:货币利率回落,紧缩预期难消

  1)货币利率回落。上周R007均值下降52bp至2.57%,R001均值下降17BP至2.25%。

  2)央行大幅回笼。上周央行操作逆回购4000亿,逆回购到期9350亿,逆回购净回笼5350亿,MLF净投放3275亿,央行净回笼2075亿。

  3)汇率再度贬值。上周美元指数再度走强,人民币兑美元汇率再度贬至6.9关口。11月贸易顺差再度下滑,美国加息在即,资金流出压力仍大。

  4)紧缩预期难消。上周货币利率大幅回落,主要归功于月末因素的消除。但在美国加息在即、资金流出加剧的背景下,央行上周依然大幅净回笼货币,意味着货币紧缩预期难消。11月通胀继续回升,房价高企资产泡沫仍大,均意味着货币政策短期难松。

  四、政策:17年经济质量优先

  1)17年经济质量优先。中国中央政治局会议部署2017年经济工作主要任务,把“把握经济发展新常态,落实新发展理念,以提高发展质量和效益为中心”放在首位,而不再提“保持经济运行在合理区间”,意味着质量优先或取代数量优先,而改革转型或成为17年政策主线。会议提出要深入推进“三去一降一补”,建立房地产平稳健康发展长效机制,加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革,推进“一带一路”建设,改善投资环境,释放消费潜力,扩大开放领域,积极吸引外资。

  2)国企改革加快落地。国资委召开新闻通气会表示,目前国资委负责的八项国企改革试点工作已全面铺开,国企公司制股份制改革步伐加快。明年将是国企改革见效年,为了推进改革细项任务的顺利完成,国资委正在积极研究和制定明年的国有企业改革的实施方案。

  3)促进中部地区崛起。国务院总理李克强12月7日主持召开国务院常务会议,根据国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要,审议通过“十三五”促进中部地区崛起和国家信息化、国家科技重大专项重点规划,推动区域协调发展、经济结构升级。

  五、海外:欧央行鸽派延长,关注下周联储加息

  1)欧央行鸽派延长。欧洲央行上周四宣布维持利率不变,同时延长QE至明年12月,但“延长期”每月购债规模缩减200亿欧元。德拉吉会后讲话也相对鸽派,针对被热议的缩减QE问题,德拉吉称如有必要,可能扩大计划规模或延长期限。从2017年1月起,欧洲央行将调整QE的参数,欧洲央行可购买收益率低于存款利率的资产,债券到期期限将涵盖1-30年。随着德拉吉发表偏鸽派讲话后,并宣布改变相关QE规则后,欧元由涨转跌,德国股市深V反弹。

  2)OPEC、非OPEC联手减产。本周末OPEC与非OPEC产油国将在维也纳会议上达成十五年来首份联合减产协议,预计非OPEC产油国将从明年1月1日起减产逾60万桶/日,俄罗斯将会承担非OPEC国家减产任务的一半。

  3)关注下周联储加息。美联储下周三议息会议加息概率高达95%,加息几无悬念,更需要关注的是未来一年的加息路径的前瞻指引,目前期货市场预期17年还有2次左右加息。

  4)日本政府新增发债,国债收益率大幅上行。日本政府预期2016年税收将出现下跌,因此可能增加发行规模约1.9万亿日元(约170亿美元)弥补赤字的国债,受此消息影响,日本30年期国债收益率上周上行6BP,升至10个月新高。

  货币短紧长松,债市震荡筑底——海通债券每周交流与思考第198期(姜超、周霞)

  债市继续下跌。上周国债利率平均上行8bp,AAA级、AA级企债利率平均上行10bp左右,城投债利率平均上行15bp,中证转债指数下跌1.38%。

  货币短紧长松。上周货币利率短期回落,但通胀反弹压力仍在,加之联储加息在即,且临近年末和春节,短期资金面仍将面临考验。等到春节过后,换汇压力阶段性释放完毕,财政存款开始下放之后,资金面或许进入2月后才能得到真正的缓解。短期维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

  债市震荡筑底。中观数据显示地产走弱,汽车销售后继乏力,发电耗煤增速拐头向下,总体呈现供需两弱格局,但工业品价格仍是涨多跌少,短期通胀压力未缓解,公开市场净回笼,央行维持中性偏紧货币政策,利率难下。但前两周债市调整幅度巨大,后续或逐步放缓,等待基本面预期修正后的机会。短期维持10年国债2.7%-3.1%的预测不变,建议把握调整机会,积极布局明年。

  信用仍需谨慎。债市自10月份以来持续调整,主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响,而近期中城建违约、大机床交叉违约、博源违约等信用事件卷土重来,后续仍有高危债券偿付存不确定性,或引发信用违约担忧上行,且岁末年关将至,贬值压力仍存,资金面仍有较大不确定性,调整后安全品种配置价值逐步显现,但整体仍应以谨慎为主,尤其是前期调整幅度相对较小的中长久期和中低评级品种。

  一、货币利率:资金面短紧长松

  1)货币利率高位回落。上周央行逆回购投放4000亿,逆回购到期9350亿,MLF净投放3275亿,整周净回笼2075亿,货币利率高位回落。上周R007均值下降52bp至2.57%,R001均值下降17BP至2.25%。

  2)政策短期仍难松。基本面看挖掘机销量和乘用车销量均不错,大宗商品价格上行势头仍在,短期通胀仍有上行压力;在美联储加息预期及新换汇额度释放之前,人民币汇率贬值预期仍强;金融部门负债端盘根错节,系统性风险上升,政策偏紧有利于金融部门去杠杆。

  3)资金面短紧长松。临近年末和春节,短期资金面仍将面临考验,等到春节过后,换汇压力阶段性释放完毕,财政存款开始下放之后,资金面或许进入2月后才能得到真正的缓解。短期维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

  二、利率债:债市震荡筑底

  1)利率债再调整。上半周债市大幅调整,后半周资金面有所缓和,调整力度下降。具体来看,1年期国债上升16BP至2.51%,1年期国开债上行19BP至2.97%;10年期国债上行10BP至3.09%,10年期国开债上行9BP至3.45%,短端调整幅度大于长端。

  2)一级招标趋冷。上周债市调整,情绪低迷使得一级招标趋冷,周二发行的3年、5年和20年期国开债分别高于二级3BP、10BP、8BP,而周五发行的10年期国开债高于二级22BP,口行和农发债招标利率也高于二级。发行量方面,上周记账式国债发行613.5亿,地方债发行424.6亿,政金债发行860亿,共计1898亿,较上周增加432亿,主因国债和政金债规模回升。

  3)短期市场调整有顶。上周债券市场延续之前调整态势,短端调整幅度较大,目前短端与隔夜利差已上行至今年以来较高位置,后续短端大幅超调的可能性下降。此轮自低点以来,长端也已调整超过40BP,收益率已位于我们给出的区间顶部。上周与市场交流,短期谨慎者居多,认为货币政策和监管决定债市方向。此外,大部分投资者认为短期抛压将有所缓解,年前市场将震荡筑底。

  4)债市震荡筑底。中观数据显示地产走弱,汽车销售后继乏力,发电耗煤增速拐头向下,总体呈现供需两弱格局,但工业品价格仍是涨多跌少,短期通胀压力未缓解,公开市场净回笼,央行维持中性偏紧货币政策,利率难下。但前两周债市调整幅度巨大,后续或逐步放缓,等待基本面预期修正后的机会。短期维持10年国债2.7%-3.1%的预测不变,建议把握调整机会,积极布局明年。

  三、信用债:违约接二连三,信用仍需谨慎

  1)上周信用债继续调整。上周信用债继续跟随利率债调整。AAA级企业债收益率平均上行10BP、AA级企业债收益率平均上行11BP、城投债收益率平均上行15BP。

  2)中城建违约影响不容忽视。11中建城MTN1到期未能兑付本息共计16.38亿,构成实质性违约。除违约债券外仍有146亿元债券存续,其中45亿元将于1年内到期,违约风险仍高。此次违约市场虽有预期,但因其存续债规模大,公募的中票就达到96.5亿,信用风险担忧上升或通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导,形成类似4月份的信用风险与流动性风险共振的局面,加剧调整压力。

  3)债转股利好地方国企龙头。上周建行与山西焦煤签订债转股协议,总额250亿,而工行与山东黄金签订债转股协议。从已经披露的债转股案例来看,参与债转股的企业多为各省龙头企业,而转股债权也并非不良贷款,可能是由于地方政府为了推动债转股尽快落地并形成示范效应,优先推动优质企业参与。市场化原则下,龙头企业参与债转股概率更高,尤其是那些负债率较高但前景较好且政府支持力度大的地方国企。

  4)信用债仍需谨慎。债市自10月份以来持续调整,主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响,而近期中城建违约、大机床交叉违约、博源违约等信用事件卷土重来,后续仍有高危债券偿付存不确定性,或引发信用违约担忧上行,且岁末年关将至,bet9网址,贬值压力仍存,资金面仍有较大不确定性,调整后安全品种配置价值逐步显现,但整体仍应以谨慎为主,尤其是前期调整幅度相对较小的中长久期和中低评级品种。

  四、可转债:逐步关注调整后机会

  1)上周转债续跌。上周沪深300下跌1%,中小板指数下跌0.39%,创业板指下跌2.03%,上证国债指数下跌0.09%。上周在悲观情绪和通胀超预期的带动下,债市再度调整,拖累转债,中证转债指数继续下跌1.38%。

  2)个股表现好于转债个券,必威体育下载。上周转债个券跌多涨少,全周来看,仅宝钢EB上涨0.15%,其余个券均下跌,歌尔、顺昌、洪涛、清控、国资、皖新等跌幅均在3%以上,九州、江南跌幅在2%左右,航信、三一等跌幅相对少些。个股却涨跌互现,表现好于转债,其中天士力、以岭药业、三一重工涨幅在3.4-3.9%,新华保险、海印股份涨幅在1-2%,而皖新传媒上周跌幅较大,达到8.7%,蓝色光标、国金证券等均下跌。

  3)逐步关注调整后机会。上周骆驼股份转债获得证监会发审通过。近期债市调整波及转债,上周转债继续大跌,但正股表现相对平稳,助于压缩转股溢价率,增加转债配置性价比。当前股市震荡,债市调整短期虽有顶,但流动性仍存风险,因此我们建议转债边走边看,逐步关注调整后的介入机会,例如国企改革、深港通、基建等主题机会。

  【本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”】

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